【中信建投紡服零售|深度】復(fù)盤電商代運(yùn)營(yíng)龍頭寶尊二十載——電商系列研究之二
成都創(chuàng)新互聯(lián)公司是專業(yè)的靖西網(wǎng)站建設(shè)公司，靖西接單;提供成都網(wǎng)站建設(shè)、網(wǎng)站設(shè)計(jì),網(wǎng)頁(yè)設(shè)計(jì),網(wǎng)站設(shè)計(jì),建網(wǎng)站,PHP網(wǎng)站建設(shè)等專業(yè)做網(wǎng)站服務(wù);采用PHP框架,可快速的進(jìn)行靖西網(wǎng)站開(kāi)發(fā)網(wǎng)頁(yè)制作和功能擴(kuò)展;專業(yè)做搜索引擎喜愛(ài)的網(wǎng)站,專業(yè)的做網(wǎng)站團(tuán)隊(duì),希望更多企業(yè)前來(lái)合作!tion>復(fù)盤電商代運(yùn)營(yíng)龍頭寶尊二十載——電商系列研究之二摘要寶尊電商為國(guó)內(nèi)電商代運(yùn)營(yíng)龍頭，覆蓋各大主流電商平臺(tái)、品牌官方商城、社交電商、線下智能門店等全渠道，業(yè)內(nèi)唯一一家從2016年以來(lái)持續(xù)蟬聯(lián)天貓六星服務(wù)商，GMV規(guī)模遙遙領(lǐng)先同業(yè)。2020Q1在天貓母嬰、男/女鞋、男裝、女裝、運(yùn)動(dòng)戶外、箱包配飾、3C數(shù)碼等9個(gè)子行業(yè)中排名第一。公司業(yè)務(wù)分經(jīng)銷模式（經(jīng)銷收入）、服務(wù)費(fèi)模式和代銷模式（合稱服務(wù)模式），以國(guó)際大牌經(jīng)銷模式合作起家，2016年開(kāi)始加大輕資產(chǎn)服務(wù)模式，2018年底基本完成調(diào)整，服務(wù)收入規(guī)模超過(guò)經(jīng)銷收入。此后推動(dòng)兩者均衡發(fā)展，2019年經(jīng)銷模式和服務(wù)模式GMV占比8.7%、91.3%，收入占比47.0%、53.0%。重視技術(shù)驅(qū)動(dòng)，賦能端到端、全渠道品綜合性服務(wù)：我們認(rèn)為寶尊電商是目前業(yè)內(nèi)最接近“TP 3.0模式——智慧商業(yè)解決方案一站式提供者”的電商服務(wù)商，核心價(jià)值在于為客戶提供信息化定制升級(jí)服務(wù)，強(qiáng)調(diào)技術(shù)賦能。公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模和投入業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先，支持強(qiáng)大自主研發(fā)系統(tǒng)實(shí)力，覆蓋傳統(tǒng)電商平臺(tái)運(yùn)營(yíng)全流程，前臺(tái)智能系統(tǒng)尤其強(qiáng)大，率先搭建O2O業(yè)務(wù)完善運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)和專業(yè)的社交電商運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)開(kāi)發(fā)，保障五大板塊全渠道端到端一站式服務(wù)能力。長(zhǎng)期深耕供應(yīng)鏈，倉(cāng)儲(chǔ)物流壁壘深厚：核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，凸顯面對(duì)品牌時(shí)議價(jià)能力和高服務(wù)附加值。公司早期從供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)開(kāi)發(fā)起家，供應(yīng)鏈和倉(cāng)儲(chǔ)物流體系經(jīng)過(guò)十?dāng)?shù)年發(fā)展，已是行業(yè)首屈一指，護(hù)城河堅(jiān)實(shí)。自主運(yùn)營(yíng)倉(cāng)庫(kù)規(guī)模領(lǐng)先，供應(yīng)鏈掌控能力強(qiáng)，倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)技術(shù)水平先進(jìn)，具備多檔次差異化倉(cāng)庫(kù)條件。子公司寶通易捷已是靠前的專注于電商綜合性供應(yīng)鏈公司，具備社會(huì)化倉(cāng)儲(chǔ)物流服務(wù)能力。阿里股東支持+核心服務(wù)能力優(yōu)勢(shì)，擁有業(yè)內(nèi)首屈一指的品牌資源：阿里為公司前期重要融資方，目前持股數(shù)量上仍是第一大股東，給予提供品牌資源和數(shù)據(jù)資源賦能，結(jié)合自身領(lǐng)先的技術(shù)和倉(cāng)儲(chǔ)實(shí)力提高業(yè)務(wù)延展性，更吸引海外優(yōu)質(zhì)品牌。目前合作品牌超230家，擴(kuò)品牌、擴(kuò)品類實(shí)力行業(yè)第一。我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤(rùn)3.95億元、5.81億元、8.14億元，Non-GAAP凈利潤(rùn)4.72億元、6.59億元、8.91億元，對(duì)應(yīng)PE為33.4倍、22.8倍、16.2倍，對(duì)應(yīng)Non-GAAP凈利潤(rùn)PE為27.9倍、20.0倍、14.8倍。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。 一、電商代運(yùn)營(yíng)行業(yè)龍頭 （一）公司發(fā)展歷程 寶尊電商為國(guó)內(nèi)電商代運(yùn)營(yíng)行業(yè)龍頭，提供電商運(yùn)營(yíng)和服務(wù)一站式服務(wù)，覆蓋各主流電商平臺(tái)、品牌官方商城、社交電商、門店等線上線下全渠道。目前公司是業(yè)內(nèi)唯一自2016年以來(lái)蟬聯(lián)天貓六星服務(wù)商的公司，GMV規(guī)模遙遙領(lǐng)先，2019年雙十一成交額破百億，全年GMV達(dá)444億元。公司以合作國(guó)際品牌為主，品牌數(shù)200多個(gè)，橫跨服裝配飾、家電、3C、家居、化妝品、食品健康、母嬰、汽車保險(xiǎn)共8大領(lǐng)域。根據(jù)2020Q1天貓分行業(yè)服務(wù)商排行，公司在運(yùn)動(dòng)戶外、3C數(shù)碼等9個(gè)行業(yè)排名第一，其余多個(gè)子行業(yè)位居前五。公司的發(fā)展歷程可劃分為四大階段：前期積累+探索成長(zhǎng)+擴(kuò)張轉(zhuǎn)變+優(yōu)化發(fā)展前期積累（2000-2006年）：公司前身是CEO仇文彬于2000年創(chuàng)立的異聯(lián)信息技術(shù)（上海）有限公司，為消費(fèi)品公司提供供應(yīng)鏈管理解決方案，主要客戶包括強(qiáng)生、飛利浦、納愛(ài)斯、頂新、耐克等，提供倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、零售、促銷管理等供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)服務(wù)，為公司后續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。探索成長(zhǎng)（2007-2014年）：2006年底公司開(kāi)始提供品牌電商解決方案。公司伴隨天貓成立和品牌加速觸網(wǎng)而迅速成長(zhǎng)，先后拓展天貓、京東、微信、天貓國(guó)際等渠道，品類由家電、戶外運(yùn)動(dòng)擴(kuò)大至全品類。公司建設(shè)自主運(yùn)營(yíng)倉(cāng)儲(chǔ)物流，2013年從訂單管理系統(tǒng)（OMS）中拆出倉(cāng)儲(chǔ)管理系統(tǒng)（WMS）。2014年公司GMV達(dá)7.8億美元，國(guó)內(nèi)大電商代運(yùn)營(yíng)地位夯實(shí)。公司2010-2014年完成四輪融資，主要投資人包括阿里巴巴、漢理資本、凱欣資本、高盛、軟銀、英飛尼迪等。 擴(kuò)張轉(zhuǎn)變（2015-2018年）：2015年5月公司于美國(guó)納斯達(dá)克上市，開(kāi)啟擴(kuò)張新階段。公司繼續(xù)加大倉(cāng)儲(chǔ)物流投入，2016年成立綜合性供應(yīng)鏈子公司寶通易捷，倉(cāng)儲(chǔ)面積和效率逐年提升。此外，公司加大自助系統(tǒng)開(kāi)發(fā)力度，柏闊升級(jí)OMS 4.0，推出“微億”小程序服務(wù)工具，開(kāi)發(fā)智能零售業(yè)務(wù)支持系統(tǒng)ROSS、VOC產(chǎn)品寶尊青鳥、云撰AI編寫器等，并成立創(chuàng)新與技術(shù)實(shí)驗(yàn)室。公司2016 年開(kāi)始加大非經(jīng)銷模式，并將部分經(jīng)銷模式客戶轉(zhuǎn)型，2018年底基本完成，以降低重資產(chǎn)比例，提升利潤(rùn)率。優(yōu)化發(fā)展（2019年至今）：2019年H1和H2公司蟬聯(lián)天貓六星服務(wù)商。公司進(jìn)一步調(diào)整組織架構(gòu)，專注電子商務(wù)、物流倉(cāng)儲(chǔ)以及技術(shù)創(chuàng)新中心三大方向，同時(shí)大力開(kāi)拓奢侈品賽道，配合倉(cāng)儲(chǔ)升級(jí)，WMS和LMIS系統(tǒng)升級(jí)后數(shù)據(jù)處理能力達(dá)到10億量級(jí)。復(fù)盤股價(jià)與估值：公司股價(jià)從2015年上市的10美元左右一路上揚(yáng)至2018年中約65美元，表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，主要是2016-17年業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，公司擴(kuò)大非經(jīng)銷占比、拓品類品牌、凈利率提升等良好預(yù)期，2018年中PS高點(diǎn)達(dá)5倍。但經(jīng)2018H2和2019H2的兩次跌幅，2019年底股價(jià)回調(diào)至33美元左右，2019年P(guān)S中樞約3倍。年初因疫情爆發(fā)，股價(jià)下探至約22美元，后隨著業(yè)績(jī)改善股價(jià)重回至40美元上下，PS降至2倍，現(xiàn)修復(fù)至2.4倍。PE估值，2015年扭虧為盈PE始轉(zhuǎn)正，2017-2018年業(yè)績(jī)高增帶來(lái)估值溢價(jià)，PE中樞達(dá)100倍；2019年P(guān)E中樞降至50-60倍，疫情后降至30倍后，后隨業(yè)績(jī)改善，現(xiàn)估值修復(fù)至70倍左右。（二）公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司美股上市后采取AB股結(jié)構(gòu)，一份B類股投票權(quán)相當(dāng)于十份A類股，以兼顧股東收益和核心高管投票決策權(quán)。根據(jù)公司2019年報(bào)（截止2020年3月31日）僅兩位聯(lián)合創(chuàng)始人仇文彬和吳俊華持有B類股，仇文彬持股數(shù)量占5.5%，擁有投票權(quán)比例30.7%，占比高；吳俊華持股數(shù)量占3.1%，投票權(quán)比例13.2%，位居次席，牢牢掌握決策權(quán)。其他兩位董事劉秀云（阿里集團(tuán)）、岡田聰良（軟銀）分別持有投票權(quán)8.6%、6.5%。公司高管合計(jì)擁有投票權(quán)比例58.7%。 公司與阿里擁有深厚淵源，2009年12月和2010年8月，阿里巴巴為公司提供3.27億元A輪融資，持股39.56%。2011年1月阿里再次以1.29億元跟投B輪融資，增持7.29%。2015年上市前，阿里作為大股東持股23.5%，上市后阿里持股全部轉(zhuǎn)化為A類股，當(dāng)時(shí)持股比例18.2%，投票權(quán)比例10%，且擁有一名董事提名權(quán)。截止2019年報(bào)，阿里持股比例14%，投票權(quán)比例8.6%，阿里天貓服飾總裁劉秀云擔(dān)任公司董事。（三）公司財(cái)務(wù)分析電商代運(yùn)營(yíng)分為經(jīng)銷模式、服務(wù)費(fèi)模式和代銷模式三種。其中經(jīng)銷模式負(fù)責(zé)從品牌商購(gòu)銷商品，以購(gòu)銷差價(jià)形成收益，以GMV扣除增值稅計(jì)收入。服務(wù)費(fèi)模式和代銷模式均為代運(yùn)營(yíng)模式，為品牌方提供技術(shù)中心、網(wǎng)店運(yùn)營(yíng)、數(shù)字營(yíng)銷和客戶服務(wù)等綜合服務(wù)，根據(jù)GMV或訂單量抽取一定比例服務(wù)費(fèi)，以凈額計(jì)服務(wù)收入，其中代銷模式的區(qū)別是利用公司自有倉(cāng)庫(kù)系統(tǒng)提供倉(cāng)儲(chǔ)物流服務(wù)，收入中增加倉(cāng)儲(chǔ)物流服務(wù)收入。公司以經(jīng)銷業(yè)務(wù)起家，2016年開(kāi)始著力加大輕資產(chǎn)非經(jīng)銷模式占比，至2018年底基本完成，此后推動(dòng)兩者并行發(fā)展。2019年公司經(jīng)銷模式和代運(yùn)營(yíng)模式GMV占比為8.7%、91.3%，收入占比為47.0%、53.0%。 得益于品牌合作方數(shù)量增加、擴(kuò)大各渠道覆蓋面，公司銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，GMV從2012年的14.6億元持續(xù)增長(zhǎng)到2019年的444.1億元，CAGR達(dá)62.9%，各年同比增長(zhǎng)率始終高于50%。營(yíng)收從2012年9.5億元增至2019年72.8億元，CAGR為33.7%。營(yíng)收與GMV增速差別與經(jīng)營(yíng)模式結(jié)構(gòu)變化有關(guān)，2016年前經(jīng)銷模式占比較高，收入增速基本維持與GMV增速匹配的高位，而2014起加大代運(yùn)營(yíng)模式拓展，使得營(yíng)收增速開(kāi)始明顯落后于GMV增速，營(yíng)收增速回落至20%-30%區(qū)間。 從貨幣化率看，伴隨代運(yùn)營(yíng)模式占比提升，公司貨幣化率從65%一路降至2019年16%，經(jīng)營(yíng)模式的結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)了GMV的杠桿效果明顯。單從代運(yùn)營(yíng)模式的貨幣化率來(lái)看，從2012年26.9%逐漸下降至2019年9.5%，主要是代銷模式向更加輕資產(chǎn)的服務(wù)費(fèi)模式轉(zhuǎn)變。與此同時(shí)，近年來(lái)貨幣化率的緩慢下降則主要體現(xiàn)GMV規(guī)模效應(yīng)下品牌商給予服務(wù)費(fèi)率下調(diào)的業(yè)內(nèi)常態(tài)，也與公司新合作部分服務(wù)費(fèi)率較低的新品類和新品牌有關(guān)。從GMV結(jié)構(gòu)來(lái)看，代運(yùn)營(yíng)服務(wù)模式的GMV從2012年5.0億元增至2019年405.6億元，CAGR達(dá)87.3%，占比從34.3%增至91.3%，占據(jù)成交端絕對(duì)主體。經(jīng)銷模式的GMV從2012年9.6億元增至2019年38.5億元，CAGR為22%。2019年起兩種模式均衡發(fā)展，經(jīng)銷模式GMV增長(zhǎng)提速，但占比仍略有下降。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，2012-2019年代運(yùn)營(yíng)服務(wù)模式收入CAGR為61.4%，經(jīng)銷收入CAGR為22.7%，代運(yùn)營(yíng)服務(wù)模式的收入增速整體高于經(jīng)銷模式；2018年代服務(wù)模式的營(yíng)收規(guī)模首次超過(guò)經(jīng)銷，模式切換最終完成。2019年模式均衡發(fā)展，經(jīng)銷模式營(yíng)收增速自2012年以來(lái)首次超過(guò)服務(wù)模式，營(yíng)收占比略有提升。公司毛利率穩(wěn)步提升，主要是更高毛利率的代運(yùn)營(yíng)服務(wù)模式收入占比提升。而2019年毛利率小幅下降，與經(jīng)銷模式增長(zhǎng)提速有關(guān)。美股上市遵循美國(guó)GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，不同與國(guó)內(nèi)公司遵循的國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，營(yíng)業(yè)成本、期間費(fèi)用等科目口徑存在一定差異。根據(jù)公司披露，其營(yíng)業(yè)成本僅包括經(jīng)銷模式下進(jìn)貨成本，不含與商品銷售相關(guān)的其他直接成本（如運(yùn)輸裝卸費(fèi)用、相關(guān)人員工資/折舊/租金等），因此寶尊毛利率顯著高于壹網(wǎng)壹創(chuàng)。寶尊期間費(fèi)用包括倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用、銷售與市場(chǎng)費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用與一般行政管理費(fèi)用。公司所有人工、倉(cāng)儲(chǔ)物流運(yùn)輸、營(yíng)銷推廣等費(fèi)用不區(qū)分經(jīng)銷和非經(jīng)銷，而是根據(jù)費(fèi)用性質(zhì)計(jì)入各費(fèi)用科目，這是與國(guó)內(nèi)上市代運(yùn)營(yíng)公司的差異，這也是導(dǎo)致寶尊電商的報(bào)表毛利率和費(fèi)用率都明顯高于國(guó)內(nèi)上市代運(yùn)營(yíng)公司的最主要原因。 相比而言，國(guó)內(nèi)上市的電商代運(yùn)營(yíng)公司費(fèi)用通常會(huì)根據(jù)經(jīng)銷和非經(jīng)銷模式區(qū)分記錄，壹網(wǎng)壹創(chuàng)將經(jīng)銷模式（線上分銷和品牌線上營(yíng)銷服務(wù)）相關(guān)的職工薪酬、倉(cāng)配費(fèi)用計(jì)入期間費(fèi)用，而將管理服務(wù)模式的該部分費(fèi)用則計(jì)入成本，因此壹網(wǎng)壹創(chuàng)的期間費(fèi)用范疇要小于寶尊電商。 寶尊期間費(fèi)用率由2012年20.0%增至2019年56.4%，其中倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用率和銷售與市場(chǎng)費(fèi)用率增加較多，分別累計(jì)提升15.5pct/16.7pct，尤其是2016-2018年費(fèi)用率提升明顯。一方面公司加強(qiáng)相關(guān)人才隊(duì)伍建設(shè)，積極加大數(shù)字化營(yíng)銷投入，重視自主系統(tǒng)研發(fā)投入，持續(xù)擴(kuò)大倉(cāng)儲(chǔ)體系建設(shè)，倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)模效應(yīng)有待釋放。另一方面公司擴(kuò)大代運(yùn)營(yíng)服務(wù)模式帶來(lái)的期間費(fèi)用率提升明顯，但從費(fèi)用占GMV的比重來(lái)看，倉(cāng)配的規(guī)模效應(yīng)有所體現(xiàn)。公司歸母凈利潤(rùn)2015年扭虧為盈，由0.23億元增至2019年2.81億元，CAGR為88%，得益于公司盈利能力更強(qiáng)的服務(wù)模式營(yíng)收業(yè)務(wù)占比提升，規(guī)模效應(yīng)下倉(cāng)配等成本優(yōu)勢(shì)逐漸體現(xiàn)。2017-2018年公司凈利率約5%，2019年凈利率略降至3.9%，主因第三方倉(cāng)庫(kù)失火導(dǎo)致Q4產(chǎn)生約0.46億元非經(jīng)常性經(jīng)營(yíng)損失，若剔除該影響2019年凈利潤(rùn)同比增速為21%，凈利率為5.19%，延續(xù)向上攀升態(tài)勢(shì)。存貨周轉(zhuǎn)與合作品類和業(yè)務(wù)模式有關(guān)，2014-2017年周轉(zhuǎn)天數(shù)約2個(gè)月，整體庫(kù)存控制良好。2018年增加至3個(gè)月左右，主要由于2017年9月一家存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較短的頭部電子品牌合作方從經(jīng)銷模式轉(zhuǎn)為代銷模式。2019年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)繼續(xù)升至100天，主因經(jīng)銷業(yè)務(wù)增速提升。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較長(zhǎng)且逐年增加，從2012年的19.4天增長(zhǎng)到2018年的89天，主要是由于回款時(shí)間較長(zhǎng)的服務(wù)費(fèi)業(yè)務(wù)占比持續(xù)增加，2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)略有下降，為82.8天，與2019年非經(jīng)銷業(yè)務(wù)占比略有下降相匹配。從公司單季數(shù)據(jù)看，2017-2019年單Q4旺季的GMV占全年40%以上，其中服務(wù)模式GMV占比高于經(jīng)銷模式。隨著各電商平臺(tái)參與618的力度加強(qiáng)，Q2的 GMV占比呈現(xiàn)提升趨勢(shì)，2019Q2占比升至21.9%，首次超過(guò)19Q3占比。Q1 的GMV占比全年最低，春節(jié)前后物流時(shí)效性不及平日而受負(fù)面影響，但近年來(lái)隨著38購(gòu)物節(jié)等促銷帶動(dòng)，占比逐漸提升，由2017Q1占比15.6%升至2019Q1占比17.6%。2020Q1疫情影響下，公司單季GMV同增17.6%至92.10億元，營(yíng)業(yè)收入同增18.4%至15.24億元。Q1主要受物流復(fù)工延遲、部分地區(qū)封鎖等對(duì)發(fā)貨帶來(lái)較大影響，同時(shí)疫情初期消費(fèi)民眾意愿受到抑制，因此單季GMV和營(yíng)收增速有所放緩，但仍舊保持高雙位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，好于市場(chǎng)預(yù)期，體現(xiàn)一定韌性和應(yīng)變能力。分模式看，2020Q1非經(jīng)銷與經(jīng)銷業(yè)務(wù)營(yíng)收和GMV增速均有放緩，其中服務(wù)模式表現(xiàn)更好。20Q1服務(wù)模式GMV同增18.3%至84.3億元，經(jīng)銷模式GMV同增10.3%至7.8億元；20Q1服務(wù)模式營(yíng)收同增22.9%至8.2億元，增速環(huán)比19Q4提升1.3pct；經(jīng)銷GMV同增13.5%至7.0億元，增速環(huán)比19Q4降低19.1pct。2020Q1單季毛利率增0.8pct至61.3%，保持穩(wěn)定，主因非經(jīng)銷收入占比有所提升。單季期間費(fèi)用率60.7%，同增3.8pct，主因人工、倉(cāng)儲(chǔ)等費(fèi)用較為剛性，尤其是倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用增加較多，去年以來(lái)繼續(xù)擴(kuò)大倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)模，如新建奢侈品級(jí)倉(cāng)庫(kù)等，帶來(lái)相關(guān)折舊、運(yùn)營(yíng)的新增費(fèi)用。其中，20Q1倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用同增46.3%至4.13億元，費(fèi)用率同增4.7pct至27.1%。其他費(fèi)用控制較好，公司對(duì)營(yíng)銷投放、研發(fā)等較為彈性的費(fèi)用進(jìn)行控制，同時(shí)嚴(yán)控后臺(tái)費(fèi)用，銷售與市場(chǎng)費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、一般行政管理費(fèi)用了分別同降0.2pct、0.5pct、0.2pct。 受收入放緩、費(fèi)用率提升較多的影響，20Q1單季歸母凈利潤(rùn)同比下滑93.4%至0.02億元。剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用和并購(gòu)相關(guān)無(wú)形資產(chǎn)攤銷調(diào)整后的Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為0.26億元，同降50.6%。3月以來(lái)隨線上消費(fèi)穩(wěn)步復(fù)蘇以及物流恢復(fù)正?；绢A(yù)計(jì)20Q2的GMV將同增25%，單季Non-GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)增長(zhǎng)。 二、公司核心優(yōu)勢(shì)：系統(tǒng)技術(shù)+倉(cāng)儲(chǔ)物流+品牌規(guī)模 （一）技術(shù)驅(qū)動(dòng)下的全鏈路和全渠道綜合服務(wù)我們認(rèn)為寶尊電商是目前業(yè)內(nèi)最接近“TP 3.0模式——智慧商業(yè)解決方案一站式提供者”的電商服務(wù)商，作為綜合性服務(wù)能力最扎實(shí)的龍頭，公司核心價(jià)值在于為客戶提供信息化定制升級(jí)服務(wù)，強(qiáng)調(diào)技術(shù)賦能。公司兩位聯(lián)合創(chuàng)始人具有深厚的技術(shù)背景，CEO仇文彬畢業(yè)于清華大學(xué)電子工程系，曾在NCR、惠普、Sun Microsystems等多家跨國(guó)公司擔(dān)任技術(shù)顧問(wèn)、架構(gòu)師及技術(shù)管理工作；CGO吳駿華畢業(yè)于上海交通大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)專業(yè)。而公司前身是為消費(fèi)品公司開(kāi)發(fā)供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)的軟件公司，具備自主開(kāi)發(fā)數(shù)字化系統(tǒng)的長(zhǎng)期傳統(tǒng)和豐富經(jīng)驗(yàn)，使得公司成為技術(shù)色彩最濃厚的代運(yùn)營(yíng)商之一。 公司始終強(qiáng)調(diào)技術(shù)優(yōu)勢(shì)對(duì)于未來(lái)新型服務(wù)商的必要性，強(qiáng)調(diào)技術(shù)是未來(lái)零售的本質(zhì)，也是服務(wù)商在面對(duì)品牌商的核心話語(yǔ)權(quán)。公司強(qiáng)調(diào)技術(shù)賦能和“科技基因”內(nèi)涵，不斷推進(jìn)云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)升級(jí)和轉(zhuǎn)型。2017年公司成立技術(shù)與創(chuàng)新中心（TIC），增強(qiáng)IT能力，加強(qiáng)開(kāi)發(fā)和標(biāo)準(zhǔn)化新服務(wù)（Cloud-based System Plus、大數(shù)據(jù)分析工具等）。2018年公司進(jìn)行品牌升級(jí)，推出全新品牌口號(hào)“科技成就商業(yè)未來(lái)”，將以客戶需求和科技創(chuàng)新為雙引擎，持續(xù)提供高價(jià)值服務(wù)，助力品牌數(shù)字化轉(zhuǎn)型，由此明確公司持續(xù)從電商代運(yùn)營(yíng)服務(wù)商向零售科技研發(fā)及解決方案服務(wù)商轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向。1、研發(fā)團(tuán)隊(duì)和投入業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先 從研發(fā)規(guī)模上看，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)和投入規(guī)模都遠(yuǎn)高于同行。根據(jù)公司公告披露，公司負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)技術(shù)平臺(tái)的IT專業(yè)員工由2014年的195人增至2019年803人，CAGR達(dá)33%，擴(kuò)張迅速，2019年占總員工數(shù)13%。對(duì)比其他TP最新數(shù)據(jù)，壹網(wǎng)壹創(chuàng)2019年末技術(shù)人員247人，占總員工24%，但以系統(tǒng)運(yùn)維人員居多，公司2018年12月成立子公司網(wǎng)興數(shù)據(jù)，負(fù)責(zé)自主系統(tǒng)開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)，2019年研發(fā)人員20人，占比2%；麗人麗妝2019H1研發(fā)部門53人，占比6%；若羽臣2019Q3末研發(fā)人員78人，占比11%。 公司研發(fā)費(fèi)用由2012年655萬(wàn)元增至2019年3.93億元，CAGR達(dá)79%，是增速高的期間費(fèi)用，主要來(lái)自IT研發(fā)人員擴(kuò)容、薪酬提升以及相關(guān)研發(fā)項(xiàng)目投入增加。研發(fā)費(fèi)用率由0.7%增長(zhǎng)至5.4%，反映出公司聚焦新技術(shù)及產(chǎn)品研究，強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新發(fā)展，重視研發(fā)投入。對(duì)比同業(yè)公司看，公司研發(fā)投入絕對(duì)額和費(fèi)用率均遙遙領(lǐng)先，其他TP研發(fā)費(fèi)用均低于1億元。 公司不斷擴(kuò)充研發(fā)團(tuán)隊(duì)以支持諸多系統(tǒng)自主研發(fā)、維護(hù)和升級(jí)，提供電商各環(huán)節(jié)支持配套的智能化系統(tǒng)是公司為品牌商賦能的主要載體，幫助品牌提高電商運(yùn)營(yíng)效率。公司自主研發(fā)能力行業(yè)領(lǐng)先，已形成前中后臺(tái)全系列自動(dòng)化、智能化運(yùn)營(yíng)工具矩陣，在業(yè)內(nèi)擁有較高完備度。截至2020年3月31日，公司擁有73個(gè)自主開(kāi)發(fā)軟件著作權(quán)和135個(gè)注冊(cè)域名，同樣顯著領(lǐng)先同業(yè)。2、自主系統(tǒng)研發(fā)實(shí)力雄厚（1）前臺(tái)系統(tǒng)：NEBULA+、SHOPDOG、ROSSNEBULA+（Cloud-based System Plus）品牌獨(dú)立電商解決方案：由原NEBULA系統(tǒng)多次升級(jí)和豐富而來(lái)，2016年公司將NEBULA 5.0升級(jí)為NEBULA+，并通過(guò)2017年設(shè)立的技術(shù)與創(chuàng)新中心進(jìn)一步加強(qiáng)開(kāi)發(fā)為Cloud-based System Plus。NEBULA+基于云基礎(chǔ)架構(gòu)，具有完整而豐富的官方商城功能，幫助品牌商快速搭建官方品牌旗艦店和官方微信小程序，是公司前臺(tái)的王牌系統(tǒng)之一。過(guò)去公司擁有負(fù)責(zé)建立并運(yùn)營(yíng)品牌合作伙伴的官方品牌旗艦店的NEBULA 5.0和負(fù)責(zé)優(yōu)化移動(dòng)端品牌網(wǎng)店的移動(dòng)商店系統(tǒng)，兩者共享相同的后臺(tái)系統(tǒng)，NEBULA+對(duì)兩者進(jìn)行加強(qiáng)和整合，同時(shí)覆蓋電商平臺(tái)和微信小程序，實(shí)現(xiàn)線上全渠道銷售賦能。NEBULA+能夠有效建立電商全面功能，包括數(shù)字營(yíng)銷、訂單管理、產(chǎn)品推薦、會(huì)員管理、付款管理、O2O等，并根據(jù)不同品牌特定需求進(jìn)行全面定制，與公司中臺(tái)系統(tǒng)無(wú)縫集成，不僅極大提升品牌觸網(wǎng)效率，而幫助公司降低網(wǎng)店運(yùn)營(yíng)成本。SHOPDOG駐店寶：公司O2O前臺(tái)服務(wù)主要運(yùn)營(yíng)工具，負(fù)責(zé)門店O2O智能管理。駐店寶提升公司O2O業(yè)務(wù)服務(wù)能力，擴(kuò)展客戶范圍。對(duì)于具有O2O需求的品牌，駐店寶可緊密整合品牌線上線下商品&庫(kù)存&訂單無(wú)縫對(duì)接，并擁有基于LBS可靈活配置的門店訂單智能路由、門店拒單后實(shí)時(shí)智能改派、門店包裹全生命周期一體化管理體系、基于店員權(quán)限的可配置門店賬號(hào)管理體系、線上訂單門店退貨實(shí)時(shí)退款一體化流程等。ROSS零售運(yùn)營(yíng)支持系統(tǒng)：2018年推出ROSS，對(duì)接天貓、京東、拼多多等平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)電商全渠道一站式運(yùn)營(yíng)，包括商品管理、網(wǎng)店內(nèi)容管理、網(wǎng)店事件管理和消費(fèi)者分析等，通過(guò)設(shè)計(jì)家、商品家、活動(dòng)家三大智能化運(yùn)營(yíng)工具相互配合，在圖片處理、商品管理、活動(dòng)管理上賦能運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。同時(shí)ROSS 通過(guò)數(shù)據(jù)資產(chǎn)管理系統(tǒng)統(tǒng)一管理與分享，實(shí)現(xiàn)電商全流程一站式運(yùn)營(yíng)和數(shù)字化連接，也降低人工失誤率和大促期間流量爆發(fā)時(shí)系統(tǒng)的安全穩(wěn)定性。2018年雙十一中ROSS投入運(yùn)用，經(jīng)過(guò)技術(shù)升級(jí)迭代，ROSS主要功能實(shí)現(xiàn)操作入口統(tǒng)一和數(shù)據(jù)資產(chǎn)共享，在2019雙十一期間全面投入使用，效率顯著提升。其中商品家完成數(shù)萬(wàn)件商品詳情頁(yè)制作、商品數(shù)據(jù)管理等，設(shè)計(jì)家處理圖片數(shù)量達(dá)到百萬(wàn)級(jí)，活動(dòng)家賦能近200個(gè)品牌店鋪，完成數(shù)百萬(wàn)商品活動(dòng)報(bào)名，效率提升70%。（2）中臺(tái)系統(tǒng)：OMS+WMS+CRM+IOSPOMS（Order Management System，訂單管理系統(tǒng)）：負(fù)責(zé)集成多平臺(tái)集中化自動(dòng)處理線上訂單，包括訂單數(shù)據(jù)獲取、傳達(dá)和履行。OMS系統(tǒng)連接內(nèi)部和外部倉(cāng)庫(kù)系統(tǒng)，跟蹤訂單狀態(tài)，智能化解析異常訂單，并管理所有售后服務(wù)包括訂單取消、退貨、退款。目前OMS支持公司覆蓋的所有渠道和品牌官方網(wǎng)店。WMS（Warehouse Management System，倉(cāng)儲(chǔ)管理系統(tǒng)）：協(xié)助公司和品牌合作伙伴進(jìn)行庫(kù)存3理、交叉配送、分揀包裝、標(biāo)簽分類等，有效地管理倉(cāng)庫(kù)工作流程。WMS可柔性適配發(fā)貨需求，通過(guò)智能算法和多終端操控，提高倉(cāng)儲(chǔ)效率，并具備海量訂單處理能力，日處理訂單1000萬(wàn)量級(jí)以上，匹配公司龐大銷售體量。CRM：由客戶服務(wù)系統(tǒng)、客戶數(shù)據(jù)分析及會(huì)員管理系統(tǒng)組成，是公司精確營(yíng)銷和增強(qiáng)客戶生命周期管理的核心系統(tǒng)，通過(guò)記錄合作品牌交易數(shù)據(jù)和顧客行為，為公司和品牌方提供決策支持。IOSP（Inventory and Order Service Platform，庫(kù)存和訂單服務(wù)平臺(tái)）：是公司全渠道電商和O2O業(yè)務(wù)的核心系統(tǒng)之一，整合合作品牌線上全渠道及線下O2O庫(kù)存，綜合處理訂單并安排各場(chǎng)景配送。（3）后臺(tái)系統(tǒng)：數(shù)據(jù)支持+云架構(gòu) 若干后臺(tái)數(shù)據(jù)支持平臺(tái)：Data Exchange Platform管理來(lái)自外部各方所有數(shù)據(jù)集成需求，支持與任何系統(tǒng)進(jìn)行靈活信息同步，同時(shí)充當(dāng)緩沖區(qū)，避免核心系統(tǒng)（如OMS和WMS）過(guò)載。Data Warehouse and Reporting System收集整合產(chǎn)品信息、交易信息、消費(fèi)者地理位置、購(gòu)買歷史記錄等數(shù)據(jù)，據(jù)此生成銷售支持報(bào)告，如每日銷售報(bào)告和庫(kù)存報(bào)告，為大數(shù)據(jù)深度分析提供基礎(chǔ)。云架構(gòu)（Baozun Cloud）：2019年公司進(jìn)一步升級(jí)IT基礎(chǔ)架構(gòu)，推出寶尊云架構(gòu)，并將核心電商系統(tǒng)和應(yīng)用程序遷移到寶尊云，以充分利用云計(jì)算科技，增強(qiáng)存儲(chǔ)和計(jì)算能力，提升業(yè)務(wù)可擴(kuò)展性及促進(jìn)降本提效。 我們認(rèn)為，寶尊的前中后臺(tái)技術(shù)系統(tǒng)的綜合優(yōu)勢(shì)明顯。對(duì)比壹網(wǎng)壹創(chuàng)的自主開(kāi)發(fā)系統(tǒng)主要是神盾OMS營(yíng)銷管理系統(tǒng)、魔方WMS倉(cāng)儲(chǔ)管理系統(tǒng)、CRM等中臺(tái)系統(tǒng)，同時(shí)未來(lái)三年內(nèi)將開(kāi)發(fā)人工智能輔助決策系統(tǒng)和運(yùn)營(yíng)自動(dòng)化系統(tǒng)，且尚未搭建或成熟運(yùn)營(yíng)O2O業(yè)務(wù)和社交電商相關(guān)系統(tǒng)。覆蓋傳統(tǒng)電商平臺(tái)運(yùn)營(yíng)全流程，前臺(tái)智能系統(tǒng)尤其強(qiáng)大：公司從開(kāi)始合作建店至運(yùn)營(yíng)前中后臺(tái)各環(huán)節(jié)均有自助系統(tǒng)提供支持，無(wú)死角覆蓋傳統(tǒng)電商平臺(tái)運(yùn)營(yíng)各環(huán)節(jié)。尤其是發(fā)達(dá)的前臺(tái)運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)是公司相較同業(yè)的大優(yōu)勢(shì)，通過(guò)NEBULA+快速建立或承接品牌旗艦店并落地全部功能，運(yùn)營(yíng)過(guò)程中利用ROSS在商品管理、視覺(jué)設(shè)計(jì)、日?；顒?dòng)參與等大量重復(fù)性常規(guī)工作上實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化支持，賦予公司遠(yuǎn)超同業(yè)的品牌承接和運(yùn)營(yíng)能力。已搭建O2O業(yè)務(wù)完善系統(tǒng)體系：目前絕大部分TP以服務(wù)線上為主，尚未開(kāi)展O2O服務(wù)，但公司憑2016年即推出專門服務(wù)線下門店的智能化O2O工具駐店寶，實(shí)現(xiàn)到店取貨、到店退換貨、門店配貨、整合線上線下會(huì)員管理等基本O2O功能。此后升級(jí)NEBULA+幫助品牌快速建立O2O方案、開(kāi)發(fā)單獨(dú)的IOSP整合雙線訂單、庫(kù)存和配送等，已基本具備O2O業(yè)務(wù)全流程系統(tǒng)化支持的能力。率先實(shí)現(xiàn)專業(yè)的社交電商運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)開(kāi)發(fā)：2018下半年公司推出專門針對(duì)品牌商搭建和運(yùn)營(yíng)小程序電商的系統(tǒng)“微億”，是行業(yè)內(nèi)首個(gè)社交電商自動(dòng)化運(yùn)營(yíng)服務(wù)工具，在小程序平臺(tái)客戶合作上占得先機(jī)。 3、提供End-to-end端到端一站式服務(wù) 公司具備為品牌方電商業(yè)務(wù)提供一站式商業(yè)解決方案（End-to-end）的能力，根據(jù)業(yè)務(wù)流程包括IT解決方案、店鋪運(yùn)營(yíng)、數(shù)字營(yíng)銷、客戶服務(wù)、倉(cāng)儲(chǔ)物流等5大板塊服務(wù)內(nèi)容。公司根據(jù)自身能力和品牌需求以量身定制解決方案，合作前咨詢并確定其電商需求和發(fā)展計(jì)劃，各品牌可以選擇完整服務(wù)功能或特定服務(wù)。（1）IT解決方案：是公司服務(wù)品牌的基礎(chǔ)。公司以服務(wù)國(guó)際品牌連接中國(guó)電商市場(chǎng)為主，品牌商對(duì)中國(guó)線上消費(fèi)者特點(diǎn)、電商平臺(tái)規(guī)則、配套設(shè)施等了解不足，大多數(shù)品牌缺乏中國(guó)電商市場(chǎng)甚至電商業(yè)務(wù)本身的關(guān)后臺(tái)搭建。網(wǎng)站建設(shè)公司公司技術(shù)中心提供從品牌到消費(fèi)者端到端的全渠道、全鏈路數(shù)字化解決方案及服務(wù)。對(duì)于缺乏電商經(jīng)驗(yàn)品牌，公司幫助建立或提高其IT基礎(chǔ)架構(gòu)對(duì)電商適用性。對(duì)已有電商業(yè)務(wù)品牌，公司從加強(qiáng)本地化、適應(yīng)中國(guó)電商市場(chǎng)出發(fā)，提供專業(yè)、便捷、經(jīng)濟(jì)、定制化技術(shù)支持以與品牌現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)后端系統(tǒng)相集成。該環(huán)節(jié)服務(wù)主要通過(guò)公司自主開(kāi)發(fā)中前臺(tái)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)。以Cloud-based System Plus為主，提供電商平臺(tái)和微信小程序全流程電商解決方案，并與中臺(tái)OMS、WMS協(xié)同。（2）店鋪運(yùn)營(yíng)：是公司服務(wù)品牌主體內(nèi)容，也是TP業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。公司為各品牌配備專屬店站運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)并監(jiān)控店鋪所有活動(dòng)和日常維護(hù)，包括專業(yè)設(shè)計(jì)服務(wù)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)網(wǎng)店設(shè)計(jì)與更新，增強(qiáng)品牌形象和商品展示，提高轉(zhuǎn)化率。公司店鋪運(yùn)營(yíng)模式完整且靈活，覆蓋全渠道，利用品牌電商領(lǐng)域十?dāng)?shù)年豐富經(jīng)驗(yàn)，聚焦線上人貨場(chǎng)有機(jī)整合以實(shí)現(xiàn)品效合一。公司店鋪運(yùn)營(yíng)綜合運(yùn)用技術(shù)和創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)在數(shù)據(jù)分析、商業(yè)智能和人工智能的成果，以數(shù)據(jù)為驅(qū)動(dòng)力，不盲目追求KPI，關(guān)注長(zhǎng)期發(fā)展和核心競(jìng)爭(zhēng)力培養(yǎng)，同時(shí)憑借大數(shù)據(jù)分析判斷行業(yè)趨勢(shì)，引導(dǎo)品牌前瞻布局投資，提升研發(fā)和營(yíng)銷的性價(jià)比和成功率。 （3）數(shù)字營(yíng)銷：是公司協(xié)助品牌落實(shí)品效合一的重要賦能。公司營(yíng)銷服務(wù)以大數(shù)據(jù)為核心，營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)已超300人，包括電商策略、媒體投放、內(nèi)容社交、視覺(jué)創(chuàng)意、大數(shù)據(jù)營(yíng)銷、CRM、Mar-Tech 小組7大核心部門，提供從策略輸出到效果執(zhí)行的全整合營(yíng)銷服務(wù)，覆蓋各電商和流量平臺(tái)包括新興流量渠道，除合作品牌外也可與非合作品牌合作。市場(chǎng)營(yíng)銷活動(dòng)計(jì)劃和媒體服務(wù)，選擇投放媒體平臺(tái)并制定營(yíng)銷計(jì)劃，設(shè)定營(yíng)銷預(yù)算，提高ROI，合理進(jìn)行搜索流量投放； 社交營(yíng)銷：根據(jù)品牌目標(biāo)客群精選社交平臺(tái)，為合作品牌開(kāi)設(shè)和運(yùn)營(yíng)帳戶，發(fā)布內(nèi)容并于消費(fèi)者互動(dòng)，跟蹤訪客活動(dòng)并分析社會(huì)營(yíng)銷拓展影響。同時(shí)公司會(huì)在線上論 壇和產(chǎn)品評(píng)論網(wǎng)站監(jiān)控并回應(yīng)有關(guān)品牌的評(píng)論，尋找合適KOL合作；創(chuàng)意內(nèi)容：公司負(fù)責(zé)制作網(wǎng)店圖像、文案等數(shù)字內(nèi)容，例如在上海設(shè)有內(nèi)部專業(yè)攝影工作室寶尊Studio，除常規(guī)產(chǎn)品和視頻拍攝外，還提供創(chuàng)意制片型拍攝、商品視覺(jué)策劃、用戶體驗(yàn)視覺(jué)設(shè)計(jì)等服務(wù)，滿足天貓旗艦店2.0計(jì)劃下公司店鋪視覺(jué)策略升級(jí)；2018年正式啟用的AI智能寫手“云撰”具備圖像識(shí)別、自然語(yǔ)言生成、深度學(xué)習(xí)三大技術(shù)，一鍵批量產(chǎn)出上千條文案，2018雙十一期間發(fā)布稿件千余篇，平臺(tái)通過(guò)率超98%。2019年雙十一云撰支持平臺(tái)從淘寶拓至京東，品類從服裝擴(kuò)展到鞋品。大數(shù)據(jù)支持：收集并分析品牌線上消費(fèi)數(shù)據(jù)，幫助品牌完善以結(jié)果為導(dǎo)向的數(shù)字營(yíng)銷策略。（4）客戶服務(wù)：公司為合作品牌分配專門的客服團(tuán)隊(duì)，客服團(tuán)隊(duì)接受服務(wù)質(zhì)檢跟蹤監(jiān)控和舉行針對(duì)性指導(dǎo)課程。公司在天貓、京東、官方商城、微信等擁有超1000名客服，支持普通話、粵語(yǔ)、英語(yǔ)，除處理答疑、售后、投訴等基礎(chǔ)工作外，還擔(dān)當(dāng)品牌信息傳遞者的角色，熟悉各個(gè)品牌屬性和產(chǎn)品特點(diǎn)，融入技術(shù)優(yōu)勢(shì)：CRM&CEM數(shù)據(jù)分析，通過(guò)客戶關(guān)系管理（CRM）收集和管理消費(fèi)者反饋，并導(dǎo)入客戶體驗(yàn)管理（CEM）進(jìn)行智能總結(jié)與分析，為品牌和消費(fèi)者提供更有針對(duì)性的方案；VOC 客戶之聲分析，通過(guò)寶尊大腦BRAIN人工智能技術(shù)，實(shí)時(shí)對(duì)消費(fèi)者“聲音”打標(biāo)分類和情感分析，準(zhǔn)確率超過(guò)85%，每天有效處理數(shù)百萬(wàn)條評(píng)論。隨著ERP系統(tǒng)和AI技術(shù)發(fā)展，通過(guò)碼棧、店小秘等深度定制的各類工具支持及專業(yè)數(shù)據(jù)訓(xùn)練，大幅提升客戶服務(wù)自動(dòng)化水平、溝通效率及詢單轉(zhuǎn)化率。4、全渠道運(yùn)營(yíng)服務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯 同樣在技術(shù)和智能工具支持下，全渠道運(yùn)營(yíng)服務(wù)一直是公司相對(duì)于大多數(shù)同業(yè)的優(yōu)勢(shì)，覆蓋天貓/京東/拼多多/唯品會(huì)等第三方電商平臺(tái)店鋪、品牌官網(wǎng)商城（Official Brand Stores）、社交電商和O2O等。公司運(yùn)營(yíng)的品牌官網(wǎng)商城數(shù)量從2013年的13家增至2018年42家，2018年公司運(yùn)營(yíng)品牌移動(dòng)端網(wǎng)站30家。O2O層面，公司為傳統(tǒng)線下品牌搭建線上成交、線下取貨的O2O體系，將品牌線下商店和天貓旗艦店建立聯(lián)系并整合，并為品牌線下店鋪提供交互式屏幕等新零售方式提升購(gòu)物體驗(yàn)感。 微信構(gòu)建私域流量已成為品牌商線上發(fā)力新方向。公司一直將微信平臺(tái)作為布局重要渠道之一，除社交賬號(hào)運(yùn)營(yíng)、社交流量營(yíng)銷等引流和數(shù)據(jù)收集外，在銷售落地端，公司持續(xù)提供搭建并運(yùn)營(yíng)品牌官方微商城的服務(wù)。2017年1月微信小程序正式上線，領(lǐng)先同業(yè)。2018下半年寶尊針對(duì)小程序生態(tài)推出“微億”，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)小程序全案服務(wù)空白，是公司微信小程序王牌智能工具。微億作為公司專為品牌打造的小程序電商產(chǎn)品和全鏈路服務(wù)體系，通過(guò)完善的社交電商、數(shù)字營(yíng)銷和數(shù)據(jù)分析產(chǎn)品，結(jié)合廣告戰(zhàn)略、場(chǎng)景設(shè)計(jì)、數(shù)字化運(yùn)營(yíng)等服務(wù)，為品牌提供從搭建到營(yíng)銷再到運(yùn)營(yíng)的一站式解決方案，幫助品牌快速構(gòu)建微信商業(yè)生態(tài)。“微億”包括三款品牌小程序產(chǎn)品：Mini Store、Popup Store、Gift Card，其中核心Mini Store能夠提供商品內(nèi)容服務(wù)、商品購(gòu)買服務(wù)、用戶信息管理等完整商城功能模塊，幫助品牌快速構(gòu)建小程序商城，并于品牌現(xiàn)有官方網(wǎng)店無(wú)縫銜接，實(shí)現(xiàn)電商統(tǒng)一化管理。Popup Store是小程序快閃店，從品牌營(yíng)銷、新品曝光等項(xiàng)目需求出發(fā)，協(xié)助品牌試水社交電商。Gift Card結(jié)合微信電商特有卡券內(nèi)容，能實(shí)現(xiàn)從禮品卡購(gòu)買、禮物兌換到收禮的全鏈路場(chǎng)景。2019年公司已幫助十?dāng)?shù)個(gè)品牌開(kāi)啟小程序店鋪，且以頭部客戶為主，經(jīng)驗(yàn)復(fù)制優(yōu)勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)。（二）深耕供應(yīng)鏈帶來(lái)倉(cāng)配壁壘深厚強(qiáng)大的供應(yīng)鏈、倉(cāng)儲(chǔ)物流能力是公司領(lǐng)先于其他同業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，也是面對(duì)品牌時(shí)議價(jià)能力和高服 務(wù)附加值凸顯。得益于早期從供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)開(kāi)發(fā)起家，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和人才不斷積累，公司供應(yīng)鏈和倉(cāng)儲(chǔ)物流體系經(jīng)過(guò)十?dāng)?shù)年發(fā)展，已是行業(yè)首屈一指，形成堅(jiān)實(shí)護(hù)城河。 公司采取自有倉(cāng)儲(chǔ)自主運(yùn)營(yíng)、租賃倉(cāng)儲(chǔ)自主運(yùn)營(yíng)、第三方運(yùn)營(yíng)三種模式。截止 2019 年底，公司在蘇州，深 圳，天津，廣州，廊坊，成都，無(wú)錫和香港等城市自主運(yùn)營(yíng) 15 個(gè)倉(cāng)庫(kù)（較 2018 年底增加 4 個(gè)），其中 1 個(gè)倉(cāng)庫(kù) 為購(gòu)地自有倉(cāng)庫(kù)，除此外 8個(gè)第三方運(yùn)營(yíng)倉(cāng)庫(kù)。2015-2019年公司總倉(cāng)儲(chǔ)面積由10.4萬(wàn)平米增至 50萬(wàn)平米，CAGR 達(dá) 48%。公司自主運(yùn)營(yíng)倉(cāng)儲(chǔ)占主體，一方面對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)物流環(huán)節(jié)掌控力更強(qiáng)，并能針對(duì)不同客戶針對(duì)性服務(wù)，包括防偽代碼保護(hù)、定制包裝等增值服務(wù)。另一方面更好地與自主開(kāi)發(fā)的中臺(tái)系統(tǒng)無(wú)縫銜接。智能倉(cāng)儲(chǔ)管理系統(tǒng)WMS由寶通易捷自主迭代、定制開(kāi)發(fā)，已升級(jí)到4.0版，與擴(kuò)容的倉(cāng)儲(chǔ)面積相配合，專門為支持大量庫(kù)存周轉(zhuǎn)而設(shè)計(jì)，憑借強(qiáng)大的數(shù)據(jù)庫(kù)與系統(tǒng)優(yōu)化能力，確保系統(tǒng)在雙十一大促等極端環(huán)境下平穩(wěn)運(yùn)行。WMS密切監(jiān)視“確認(rèn)購(gòu)買訂單-商品存入公司倉(cāng)庫(kù)-物流服務(wù)商打包和取貨”的過(guò)程中每個(gè)步驟，對(duì)庫(kù)存進(jìn)行條形碼編碼和跟蹤，可實(shí)時(shí)監(jiān)控整個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)庫(kù)存水平。 公司擁有行業(yè)領(lǐng)先的倉(cāng)儲(chǔ)自動(dòng)化能力，充分利用可用空間，提高工作流程效率。2016年9月寶尊永鼎自動(dòng)化倉(cāng)庫(kù)“寶通魔方”投入運(yùn)營(yíng)，目前占地面積由初始的3.5萬(wàn)平米升至近5萬(wàn)平米，運(yùn)用智能機(jī)器人、傳送及分揀系統(tǒng)，B2C日處理訂單量超30萬(wàn)，主要服務(wù)于耐克等運(yùn)動(dòng)品牌。再加配合訂單管理系統(tǒng)OMS等其他中臺(tái)系統(tǒng)，WMS日處理能力持續(xù)提升，公司每日入庫(kù)處理能力從2014年的7萬(wàn)件升至2019年的282萬(wàn)件，每日出庫(kù)處理能力從2014年的20萬(wàn)件升至2019年的282萬(wàn)件。公司倉(cāng)庫(kù)完成總訂單數(shù)由2012年的150萬(wàn)單增至2019年的5040萬(wàn)單。公司訂單及時(shí)處理率和準(zhǔn)點(diǎn)發(fā)貨率超過(guò)99.5%，庫(kù)存精確度超過(guò)99.95%。2016年公司成立寶通易捷，拆分旗下倉(cāng)儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)以作為全資子公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，次年成立寶通易捷智能科技公司承接倉(cāng)儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)及相關(guān)解決方案研究。在公司持續(xù)高增的GMV推動(dòng)下，寶通易捷已發(fā)展成為靠前的專注電商綜合性供應(yīng)鏈公司，為8大領(lǐng)域超100家國(guó)際知名品牌提供整體供應(yīng)鏈服務(wù)，擁有千名員工，創(chuàng)建50多萬(wàn)平方米物流中心，業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)。 通過(guò)成立寶通易捷獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，公司行業(yè)領(lǐng)先的供應(yīng)鏈服務(wù)體系得以向更專業(yè)化方向發(fā)展，除協(xié)助合作品牌線上訂單履行B2C業(yè)務(wù)外，還承接線下零售倉(cāng)儲(chǔ)及配送B2B服務(wù)、全渠道物流整合等“全鏈?zhǔn)健眰}(cāng)儲(chǔ)物流服務(wù)，更好地利用公司倉(cāng)儲(chǔ)空間和規(guī)劃管理、數(shù)據(jù)分析能力。 公司倉(cāng)儲(chǔ)物流能應(yīng)對(duì)GMV高增及對(duì)供應(yīng)鏈要求較高的品類，尤其是SKU龐大、退換貨頻繁的服裝類。公司倉(cāng)儲(chǔ)落實(shí)精細(xì)定制化管理，配合智能化管理系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)重要客戶和品類的差異化服務(wù)，對(duì)于GMV規(guī)模大且倉(cāng)配要求高的頭部客戶配置專門倉(cāng)庫(kù)。比如寶通易捷對(duì)于耐克等大客戶，設(shè)有專用服飾、鞋類、配件存儲(chǔ)架，存放于特定倉(cāng)庫(kù)；為帶有溫控需求的化妝品客戶配備“恒溫庫(kù)”；家電、建材等大件商品提供木架運(yùn)輸?shù)确?wù)；奢侈品牌則統(tǒng)一存放特定的奢侈品區(qū)，包括公司過(guò)去服務(wù)的奢侈品牌，以及去年以來(lái)加大奢侈品布局，滿足其對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)嚴(yán)苛要求而對(duì)相關(guān)倉(cāng)庫(kù)進(jìn)行升級(jí)，是去年和今年資本開(kāi)支重點(diǎn)項(xiàng)目之一。物流方面，2016年寶通易捷成立后便與菜鳥達(dá)成合作，公司提供倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)，利用菜鳥物流數(shù)據(jù)平臺(tái)加強(qiáng)商家服務(wù)能力。同時(shí)與順豐、中通、申通、圓通、EMS等領(lǐng)先優(yōu)質(zhì)物流服務(wù)提供商合作，且是順豐國(guó)內(nèi)TOP5客戶之一，保證服務(wù)質(zhì)量和履約效率，2018年公司可實(shí)現(xiàn)隔日達(dá)的國(guó)內(nèi)城市數(shù)由過(guò)去的100+升至200+，物流效率持續(xù)提升。除合作客戶外，公司自主開(kāi)發(fā)物流管理系統(tǒng)LMIS，協(xié)調(diào)倉(cāng)庫(kù)之間貨物流動(dòng)，并可與第三方快遞公司的系統(tǒng)相集成，實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)跟蹤每個(gè)訂單中每個(gè)包裹的地址。公司W(wǎng)MS系統(tǒng)雙十一處理訂單數(shù)從2014年20.2萬(wàn)單升至2019年1620萬(wàn)單，占全年訂單比例持續(xù)提升，反映公司不斷進(jìn)步的集中爆發(fā)式訂單處理能力。寶通易捷2019年雙十一總包裹量超2900萬(wàn)個(gè)，同增60%，系統(tǒng)峰值訂單處理400萬(wàn)單/小時(shí)。WMS和LMIS系統(tǒng)升級(jí)后智能配送決策，比如LMIS為每單智能選擇最合適快遞公司等，大大提升訂單大爆時(shí)的效率；按地域提前分發(fā)預(yù)售中付完定金的商品，到達(dá)距離消費(fèi)者最近的分倉(cāng)、快遞中心甚至小區(qū)快遞柜，避開(kāi)發(fā)貨高峰；寶尊物流售后平臺(tái)正式投入使用等。目前頭部梯隊(duì)TP基本均覆蓋倉(cāng)儲(chǔ)物流服務(wù)，但寶尊倉(cāng)儲(chǔ)物流規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。從事供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)開(kāi)發(fā)起家，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)：公司2003年即開(kāi)始為國(guó)際頭部消費(fèi)品公司開(kāi)發(fā)供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)的軟件，2007年擁有第一家自有倉(cāng)庫(kù)，而其他TP大多在2010年左右或之后才建立倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)和搭建自身WMS倉(cāng)儲(chǔ)管理系統(tǒng)。 自主運(yùn)營(yíng)倉(cāng)庫(kù)規(guī)模領(lǐng)先，供應(yīng)鏈管控能力強(qiáng)：優(yōu)異的自主運(yùn)營(yíng)倉(cāng)庫(kù)能力是公司倉(cāng)儲(chǔ)實(shí)力的大壁壘。公司十?dāng)?shù)年長(zhǎng)期投入打造自主運(yùn)營(yíng)倉(cāng)庫(kù)體系和能力，目前超過(guò)50萬(wàn)平米規(guī)模，行業(yè)領(lǐng)先，自有倉(cāng)儲(chǔ)員工也遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其他TP。若羽臣、麗人麗妝等同業(yè)則基本將倉(cāng)儲(chǔ)物流外包。公司龐大且成熟的自主運(yùn)營(yíng)倉(cāng)庫(kù)體系賦予對(duì)供應(yīng)鏈更強(qiáng)的掌控力，也體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)技術(shù)水平先進(jìn)，具備多檔次倉(cāng)庫(kù)條件：公司是目前業(yè)內(nèi)唯一擁有自營(yíng)自動(dòng)化倉(cāng)庫(kù)的TP，已為核心客戶運(yùn)營(yíng)近4年。公司本身服務(wù)品類豐富，根據(jù)客戶提供差異化倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)，去年以來(lái)再建成一批滿足奢侈品要求級(jí)別的倉(cāng)庫(kù)，倉(cāng)庫(kù)體系更加多元化。具備社會(huì)化倉(cāng)儲(chǔ)物流服務(wù)能力：子公司寶通易捷承接社會(huì)化B2B倉(cāng)儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期打磨，已能夠向外輸出全流程專業(yè)大宗物流能力，其他TP尚不具備此倉(cāng)儲(chǔ)體量和綜合能力。（三）品牌資源豐厚，規(guī)模效應(yīng)強(qiáng) 1、品類齊全、品牌數(shù)量領(lǐng)先同業(yè) 公司是目前合作品牌數(shù)最多，擴(kuò)品類最豐富、最成熟的國(guó)內(nèi)代運(yùn)營(yíng)公司，一共覆蓋服飾、3C數(shù)碼、汽車、家電、食品／保健品 、家居建材、美妝／快消、互聯(lián)金融八大類目，合作品牌數(shù)2019年底達(dá)到231家，類目和品牌數(shù)都遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)同業(yè)。品牌內(nèi)生增長(zhǎng)和外延擴(kuò)張共同驅(qū)動(dòng)下，合作品牌數(shù)量增加，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)體現(xiàn)。提高議價(jià)能力。經(jīng)銷模式下采購(gòu)規(guī)模越大對(duì)品牌供應(yīng)商的議價(jià)能力越強(qiáng)、采購(gòu)成本越低，同時(shí)銷售規(guī)模越大有助于公司更好地把握銷售趨勢(shì)和消費(fèi)者喜好，更有計(jì)劃地采購(gòu)和庫(kù)存精細(xì)化管控。再如快遞配送環(huán)節(jié)，大規(guī)模單量有助于從第三方快遞服務(wù)公司取得更有利的合同條款。在代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)中，倉(cāng)儲(chǔ)物流、IT系統(tǒng)等中臺(tái)具有規(guī)模效應(yīng)，由于中臺(tái)對(duì)各品類均提供支持，部分營(yíng)銷資源在同一品類或者類似品類中也有協(xié)同效應(yīng)，比如直播帶貨等。銷售規(guī)模擴(kuò)大可以攤薄這類環(huán)節(jié)中包括人工費(fèi)用在內(nèi)的各項(xiàng)費(fèi)用投入，實(shí)現(xiàn)效率提升。 代運(yùn)營(yíng)行業(yè)強(qiáng)調(diào)大數(shù)據(jù)分析能力，從而對(duì)上游供應(yīng)鏈提供科學(xué)決策。大規(guī)模運(yùn)營(yíng)商擁有的數(shù)據(jù)豐富度是小規(guī)模同業(yè)無(wú)法比擬的，為公司描繪線上生態(tài)和消費(fèi)者畫像、夯實(shí)數(shù)據(jù)分析能力提供必要基礎(chǔ)。寶尊隨著GMV不斷擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)得到持續(xù)體現(xiàn)，公司人均GMV由2013年的222.6萬(wàn)元增至2018年的644.2萬(wàn)元，期間費(fèi)用/GMV比率由2012年的13.1%降至2019年的9.2%，其中銷售費(fèi)用、倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用、管理費(fèi)用/GMV比率分別累計(jì)下降1.3pct、1.2pct、1.8pct至4.1%、3.8%、0.5%，研發(fā)費(fèi)用/GMV累計(jì)略增0.4pct。我們認(rèn)為，公司能夠建立業(yè)內(nèi)大的跨品牌、跨品類矩陣，與其背靠阿里資源、技術(shù)和倉(cāng)儲(chǔ)物流實(shí)力領(lǐng)先均有密切關(guān)系。（1）背靠阿里提供品牌資源賦能 阿里巴巴是公司上市前重要融資方之一，目前仍是持股數(shù)第一大股東。阿里系平臺(tái)GMV仍占公司絕對(duì)主體，天貓旗艦店是最核心平臺(tái)。公司連續(xù)多年榮任天貓高星級(jí)服務(wù)商，作為阿里全域生態(tài)認(rèn)證服務(wù)伙伴，是首批阿里認(rèn)證綜合類內(nèi)容機(jī)構(gòu)、數(shù)據(jù)銀行首批認(rèn)證服務(wù)商、Uni-CRM開(kāi)發(fā)服務(wù)伙伴、阿里媽媽營(yíng)銷拍檔、品牌號(hào)認(rèn)證服務(wù)商、策略中心認(rèn)證服務(wù)商，能夠受益阿里豐富的權(quán)限和資源賦能。 阿里便致力于將其天貓打造為全球品牌中國(guó)的電商官方平臺(tái)，近年眾多海外品牌加速入駐天貓，2018 年全球共有2.1萬(wàn)多個(gè)時(shí)尚品牌新入駐天貓，受疫情影響年初以來(lái)約1.2萬(wàn)個(gè)新品牌入駐天貓。阿里積極招商并引入海外品牌入駐，相繼開(kāi)啟天貓國(guó)際、Luxury Pavilion等承接。由于海外品牌缺乏中國(guó)電商市場(chǎng)資源和團(tuán)隊(duì)，對(duì)TP需求強(qiáng)烈，艾瑞統(tǒng)計(jì)2019年80%-90%海外品牌具有TP合作需求。因此阿里在引入海外品牌時(shí)，通常通過(guò)與優(yōu)質(zhì)TP合作落地，目前僅為五星和六星服務(wù)商提供重點(diǎn)品牌推薦特殊權(quán)益。 分品類看，目前大的品類服裝GMV占比超50%，受益于耐克等運(yùn)動(dòng)類服裝品牌增長(zhǎng)拉動(dòng)。其次是3C電子和化妝品等。寶尊與長(zhǎng)期阿里關(guān)系緊密，2019年以來(lái)加大奢侈品合作探索力度，與天貓奢品頻道luxury pavillion中魅力惠和NET-A-PORTER兩個(gè)平臺(tái)達(dá)成合作，負(fù)責(zé)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)，包含很多小眾輕奢品牌，使得公司奢品占比明顯提升。目前合作為服務(wù)費(fèi)模式，相關(guān)專業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)正在積極搭建，未來(lái)有望成為又一新增長(zhǎng)動(dòng)力。（2）技術(shù)和與倉(cāng)儲(chǔ)賦能吸引品牌 得益于全面領(lǐng)先技術(shù)開(kāi)發(fā)和數(shù)據(jù)分析能力、完善的自主研發(fā)智能系統(tǒng)、壁壘深厚的供應(yīng)鏈倉(cāng)儲(chǔ)物流網(wǎng)絡(luò)等共通性、普適性較高的優(yōu)勢(shì)，公司具備業(yè)內(nèi)首屈一指的業(yè)務(wù)延展性，充分復(fù)制經(jīng)驗(yàn)和賦能運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，在擴(kuò)品牌和擴(kuò)品類方面順暢。TP為品牌商提供三大核心服務(wù)——IT系統(tǒng)、營(yíng)銷、倉(cāng)儲(chǔ)物流。海外品牌尤其是國(guó)際大牌，由于知名度高自帶流量，對(duì)營(yíng)銷需求不及國(guó)內(nèi)品牌強(qiáng)，反而更關(guān)注IT和倉(cāng)儲(chǔ)物流。在運(yùn)營(yíng)方面，海外品牌更關(guān)注運(yùn)營(yíng)透明度、數(shù)據(jù)和系統(tǒng)安全性，以及通過(guò)數(shù)據(jù)抓取和解析幫助品牌構(gòu)建中國(guó)線上目標(biāo)客群畫像，支持產(chǎn)品和營(yíng)銷決策，擁有完善全面且專業(yè)的智能運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)會(huì)具備更高議價(jià)能力。差異化倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)更進(jìn)一步提升海外客戶合作體驗(yàn)?？傮w上，IT和倉(cāng)儲(chǔ)物流服務(wù)是海外品牌更看重的服務(wù)質(zhì)量和穩(wěn)定性。 公司以國(guó)際客戶運(yùn)營(yíng)起家，2007年飛利浦成為公司第一家品牌客戶，此后合作品牌數(shù)保持快速增長(zhǎng)，由2013年56家增至2019年231家。2018年之前公司精選國(guó)際細(xì)分龍頭品牌，凈增加較為穩(wěn)健。2018Q4公司開(kāi)展“品牌再增速”，適當(dāng)拓寬品牌合作標(biāo)準(zhǔn)，在加大非經(jīng)銷模式占比的調(diào)整基本完成后，推動(dòng)經(jīng)銷和非經(jīng)銷平衡發(fā)展，2018-2019年合作品牌擴(kuò)張速度加快（年凈增33/48個(gè)），而2013-2017年合作品牌凈增加20個(gè)左右。同時(shí)單個(gè)品牌GMV貢獻(xiàn)由2012年0.3億元/年持續(xù)增至2019年2.22億元/年，一定程度上意味著公司與品牌合作后總體來(lái)看取得良好的內(nèi)生增長(zhǎng)，凸顯公司賦能效果。 目前公司以國(guó)際品牌合作為主，包括耐克、微軟、飛利浦等各自領(lǐng)域全球頭部品牌，耐克和飛利浦是公司最初從事供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)開(kāi)發(fā)時(shí)就已經(jīng)合作的長(zhǎng)期客戶，關(guān)系緊密。公司客戶集中度比較高，但近年來(lái)呈逐漸分散趨勢(shì)。2014年以來(lái)第一大品牌貢獻(xiàn)營(yíng)收基本均在20%以上，但2016年后新大客戶簽約使得其比例由30%左右降至20%-25%左右；第二大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收比例由2014年22%降至2018年12.8%；前十大客戶合計(jì)占比亦由76%降至61.1%，由于新合作中腰部品牌數(shù)量增加。若需完整報(bào)告歡迎聯(lián)系我們
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