IDC行業(yè)深度報告：還原IDC行業(yè)的真實盈利能力

IDC 行業(yè)今年的一些邊際變化

IDC 行業(yè)受益于全球云計算滲透率提升，過去幾年取得較好的復(fù)合增速，短期行業(yè)的需求會受到云計算客戶采購進(jìn)度而呈現(xiàn)階段性波動。自 2018 年下半年開始全球經(jīng)濟預(yù)期發(fā)生變化，云計算廠商在戰(zhàn)略上也有所收縮，開始進(jìn)入消耗庫存階段。IDC 行業(yè)景氣度受到一定程度影響。

近期，IDC公司披露公告，紛紛新建或收購新機柜，行業(yè)投產(chǎn)計劃積極：

以上公告均表明，進(jìn)入 2019 下半年后，國內(nèi)云計算嘗試開始新一輪 IDC擴產(chǎn)，進(jìn)度加快，IDC 行業(yè)需求開始回暖。

IDC 行業(yè)盈利能力拆解

IDC 行業(yè)屬于高速成長期的重資產(chǎn)服務(wù)業(yè)，在建工程從轉(zhuǎn)固到完全實現(xiàn)收入具有一定的時間差，在此過程中固定資產(chǎn)的折舊攤銷大量侵蝕企業(yè)利潤，由于企業(yè)不斷快速擴張，這類企業(yè)表觀財務(wù)數(shù)據(jù)并不能真實的反應(yīng)其的盈利水平。基于此，我們以某 IDC 公司公告數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對 IDC 單機柜的營收和成本進(jìn)行拆解，試圖還原行業(yè)真實的盈利能力。

測算核心假設(shè)如下：

? 首先我們拆解 CAPEX，以試圖得到單機柜初始投資金額，按照某數(shù)據(jù)中心公告，單機柜投資額約在 16.9 萬元。

? 參考某企業(yè) 2018Q4 單機柜平均租金 7002.5 元/機柜/月，全年單機柜實現(xiàn)收入約為 8.4 萬（含電報價）。

? 電耗成本的估算，參考標(biāo)準(zhǔn) 5kw機柜，負(fù)載率 75%，PUE 平均水平 1.5，平均電價 0.75 元，進(jìn)行估算，全年電耗成本約在 3.70 萬元。

? 折舊成本的估算，參考萬國數(shù)據(jù)、光環(huán)新網(wǎng)、世紀(jì)互聯(lián)樓宇等折舊年限普遍為十年，平均每年折舊成本約為 1.69 萬元。

? 管理成本參考平均 SG&A 費用率 9%。

? 資金成本的估算，按照債務(wù)比例 0.6，平均融資成本 6.5%進(jìn)行估算。

根據(jù)以上核心假設(shè)，我們可以得到 IDC 單機柜盈利能力如下表所示：

假若項目從建設(shè)開始，兩年半開始投入運營，實現(xiàn)收入。參考以上數(shù)據(jù)，我們可以對每期項目現(xiàn)金流進(jìn)行估算，結(jié)果表明 IDC 項目能夠保持較高的項目 IRR 回報率。

IDC 行業(yè)盈利能力敏感性分析討論

IDC 行業(yè)盈利能力與眾多因素相關(guān)，若忽略不同企業(yè)間因為管理能力或者稅收政策造成的凈利率差異而對毛利率進(jìn)行研究，我們發(fā)現(xiàn)毛利率與機柜單價、上架率和單機柜成本三個因素相關(guān)。

三個變量中，單機柜成本和機柜租金單價主要與商業(yè)模式、地理位置等因素有關(guān)，例如，零售客戶租金價格較大客戶高，客戶結(jié)構(gòu)不同會造成不同的毛利率水平；一二線城市相比，一線城市雖然租金較貴，但投入成本較高，實際一二線城市 EBITDA 率區(qū)別不大。總之，單機柜成本和單機柜租金均有市場公允定價。

而上架率（運營機柜/可供運營機柜）主要由企業(yè)擴張戰(zhàn)略所決定，因此財報所呈現(xiàn)毛利率并非企業(yè)穩(wěn)態(tài)盈利能力?？焖贁U張期的 IDC 企業(yè)往往上架率低，呈現(xiàn)出較低的表觀盈利能力。但實際上，這類企業(yè)隨著擴張步伐放慢，上架率進(jìn)入爬坡階段后，企業(yè)的盈利能力將迅速恢復(fù)。

我們進(jìn)一步對成本項中的 PUE 和融資成本進(jìn)行探究。結(jié)果表明，PUE 下降 0.1，能夠提升公司凈利率近 2 個百分點，ROE 提升近三個點。因此努力提升 PUE 水平是改善 IDC 企業(yè)的表觀財務(wù)數(shù)據(jù)的有效途徑。

相關(guān)公司介紹

中國云計算產(chǎn)業(yè)較歐美發(fā)達(dá)國家起步晚，資本支出規(guī)模較小，以阿里為代表的云計算巨頭近四年（2015Q1-2019Q1）資本支出保持年均 65%以上的復(fù)合增速。中國 IDC 企業(yè)目前規(guī)模普遍偏小，截止 2019H1，全國機柜數(shù)約在 20000 個以上的僅有萬國數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)、光環(huán)新網(wǎng)、鵬博士和寶信軟件五家企業(yè)，相關(guān)收入規(guī)模與國際企業(yè) Equinix 和 Digital Realty 相比，僅為其體量的十分之一。

從估值上來看，由于 IDC 企業(yè)重資產(chǎn)屬性，擴張速度越快，凈利潤反而越低，使用 PE 估值容易造成認(rèn)知偏差。海外成熟資本市場對于 IDC 這種重資產(chǎn)的通信運營服務(wù)業(yè)認(rèn)知較為充分，普遍采用企業(yè)價值倍數(shù)法，即 EV/EBITDA 進(jìn)行估值。對比海外相關(guān)公司，中國 IDC 企業(yè)增速普遍較高，企業(yè)價值倍數(shù)與之明顯錯配。我們認(rèn)為隨著國內(nèi)資本市場對于 IDC 行業(yè)認(rèn)知逐步加深，以及國內(nèi)金融市場開放后外資進(jìn)入，估值方法有望向成熟市場看齊。

萬國數(shù)據(jù)

萬國數(shù)據(jù)于 2006 年在開曼群島注冊成立，自成立之初主要專注于金融領(lǐng)域的災(zāi)備解決方案，后逐步在核心區(qū)域自建數(shù)據(jù)中心為高端客戶提供第三方數(shù)據(jù)中心運營服務(wù)。目前公司數(shù)據(jù)中心覆蓋上海、北京、深圳、廣州、成都等一線城市及其周邊地區(qū)，客戶包括互聯(lián)網(wǎng)及云計算、金融客戶、大型央企國企等 600 余家，目前已成為行業(yè)內(nèi)批發(fā)型數(shù)據(jù)中心領(lǐng)軍企業(yè)。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，控制權(quán)穩(wěn)定。黃偉先生是公司的創(chuàng)始人，目前擔(dān)任公司 CEO，對公司的運營、管理、決策全面負(fù)責(zé)，是公司的實際控制人。公司第一大股東 Singapore Technologies Telemedia（STT）是淡馬錫旗下專注于全球通信、媒體和技術(shù)的投資公司，在項目資金與海外業(yè)務(wù)對接拓展方面給予了公司較多的支持。此外，中國平安和軟銀中國資本也是公司的重要持股股東，同時也是公司重要的業(yè)務(wù)合作伙伴。公司合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得決策效率和執(zhí)行力較高，全球著名財團(tuán)的信用背書也為公司高速發(fā)展路上的獲取資金需求提供了便利。

公司瞄準(zhǔn)了 IDC 行業(yè)高速成長機遇，借助美國寬松的資本市場環(huán)境（對盈利要求較低），公司近年來實行較為激進(jìn)的擴張策略。公司近五年來營收復(fù)合增速（2014-2018）高達(dá) 56%；由于擴張步伐較快，公司凈利潤處于虧損狀態(tài)，我們主要考察 EBITDA 指標(biāo)。隨著上架率的提升，公司固定成本和費用體現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)，近五年 EBITDA 復(fù)合增速（2014-2018）達(dá)到 121%，EBITDA 率也隨著上架率的提升開始爬坡。公司快速擴張對資金需求較高，從公司的負(fù)債率來看，當(dāng)前負(fù)債率較高，但償債能力正在逐步改善。

公司客戶以云計算客戶為主，質(zhì)量優(yōu)質(zhì)。商業(yè)模式以批發(fā)型為主，零售型為輔。批發(fā)型業(yè)務(wù)與客戶簽訂合同主要以三到十年為期限，零售型業(yè)務(wù)與客戶簽訂合同主要以一到五年為期限。公司近年來不斷調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)，乘云計算之風(fēng)，選擇更多的承接云化數(shù)據(jù)中心項目，云計算客戶占比也由2017H1 的 51.1%提升至 2019H1 的 73.0%。與此同時，客戶類型與質(zhì)量不斷優(yōu)化，截止 2019H1，公司服務(wù)客戶數(shù)量超過 600 家，主要包括阿里、騰訊、百度、微軟、攜程、平安科技、華為等。

上電率不斷爬坡，簽約率持續(xù)穩(wěn)定。歸因于客戶結(jié)構(gòu)變化的原因，公司平均機柜租金一定程度有所下降，但公司機柜上電率的爬坡保證了公司業(yè)績的快速增長。從機柜銷售情況來看，公司的預(yù)銷售率不斷提升，得益于銷售能力和品牌效應(yīng)不斷加強；而機柜簽約率近兩年始終保持在 90%以上，更能直接反應(yīng)行業(yè)需求持續(xù)旺盛。

現(xiàn)有可供運營數(shù)據(jù)中心仍有爬坡空間。目前公司數(shù)據(jù)中心分布于北京、上海、深圳、廣州、成都地區(qū)及其周邊，截止 2019H1，可供運營的面積有 180441 平米，若按照 2.5 平米對應(yīng)每個機柜折算，約 72176 個機柜。其中約 41501 個機柜（占比 57.5%）正在穩(wěn)定運營，約 30675 個機柜（占比42.5%）仍在爬坡過程之中。

資源儲備豐富，機柜仍將快速擴張。從資源儲備來看，截止 2019H1 公司在建面積 78373 平米，折合 31349 個機柜，分布在北京、上海、深圳、廣州等核心城市及周邊地區(qū)，其中北京地區(qū)在建面積 36811 平米（折合 14764 個機柜），上海地區(qū)在建面積 22134 平米（折合 8854 個機柜），廣深地區(qū)在建面積 19328 平米（折合 7731 個機柜）。公司仍處于快速擴張期，2019 年第二季度公司新建"BJ8"、"LF1"、"LF2"三個數(shù)據(jù)中心，三個數(shù)據(jù)中心合計能夠容納 20628 平米 IT資源（折合 8251 個機柜）。同時，公司擬收購"BJ9"數(shù)據(jù)中心。該數(shù)據(jù)中心能夠容納 8029 平米（折合 3211 個機柜），預(yù)計年底完成收購。

數(shù)據(jù)港

數(shù)據(jù)港是中國的批發(fā)型數(shù)據(jù)中心服務(wù)商。公司于 2009 年成立，成立之初主要依托阿里，為其提供定制化數(shù)據(jù)中心服務(wù)。隨后公司明確其自身批發(fā)型數(shù)據(jù)中心的定位，憑借服務(wù)阿里大客戶的豐富經(jīng)驗，客戶范圍也不斷推展至騰訊、百度、網(wǎng)易等一線互聯(lián)網(wǎng)公司。目前公司已經(jīng)成為國內(nèi)批發(fā)型數(shù)據(jù)中心領(lǐng)軍企業(yè)，2017 年于上交所掛牌上市。

國資背景，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司第一大股東為上海市北高新集團(tuán)，是上海靜安區(qū)國資委全資子公司。自成立以來，大股東為公司的成長做出了重要貢獻(xiàn)，在資金方面都給予了公司一定的支持，承接項目方面給予了較高的信用背書，目前大股東直接持股 36.79%。公司第二大股東鑰信信息是公司業(yè)務(wù)的承攬承做人，直接控股 20.57%，其實際控制人曾犁先生同時也是公司的副董事長兼總裁。

營收利潤增長穩(wěn)定。公司主營的 IDC 服務(wù)業(yè)是典型的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，近年來依托阿里等大客戶，不斷向外擴張規(guī)模，實現(xiàn)了營收利潤持續(xù)高速增長。2014-2018 營收復(fù)合增速為 33.79%，歸母凈利潤復(fù)合增速為 24.77%；EBITDA 復(fù)合增速為 26.81%。

起步于阿里，逐步拓展至大客戶。公司成立之初建設(shè)杭州 536 數(shù)據(jù)中心，主要為阿里提供定制化服務(wù)。2011 年以來，受益移動互聯(lián)網(wǎng)和云計算的快速發(fā)展，國內(nèi) BAT 等大型互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)規(guī)劃大幅提升，不約而同地形成大約以 1.5 萬 ~2 萬臺服務(wù)器為一個大型數(shù)據(jù)中心模塊的技術(shù)規(guī)劃。公司憑借服務(wù)阿里的定制化項目經(jīng)驗，抓住行業(yè)機遇，客戶也從單一的阿里逐步拓寬至騰訊、百度等等。

合作不斷加深，再次斬獲阿里訂單。公司與阿里十年來，雙方合作不斷加深。截止 2018 年，公司已經(jīng)連續(xù) 8 年為阿里巴巴提供雙十一數(shù)據(jù)中心運維保障服務(wù)。2017 年公司收到阿里巴巴 HB33 數(shù)據(jù)中心需求意向函，項目預(yù)計總投資 8.8 億元，數(shù)據(jù)中心總金額測算約 14 億元，服務(wù)期限 10 年。2018 年公司再次收到阿里巴巴 5 個項目意向函，總投資約 18.6 億元。根據(jù)結(jié)算方式的不同，按照 10 年服務(wù)期限，結(jié)算模式一（不含電報價）平均每年可以貢獻(xiàn) 4.04 億收入，結(jié)算模式二（含電報價）平均每年可以貢獻(xiàn) 8.28 億收入。

今年 3 月，以上項目合作進(jìn)一步向前推進(jìn)，雙方簽訂了具有法律效益且包含主要商務(wù)條款的合作備忘錄，公司成長的確定性進(jìn)一步加強。

公司在手訂單或意向合同充沛，成長動力充足。截止 2019H1，公司共運營 15 個自建數(shù)據(jù)中心，主要分布在上海、杭州、深圳、北京等核心城市以及周邊地區(qū)，合計可供運營機柜數(shù) 10467 個。公司在手訂單或意向合同項目包括與中國電信合作的蕭山大數(shù)據(jù)平臺項目、與中國聯(lián)通合作的深圳創(chuàng)益項目，房山中糧項目，與阿里合作的 HB33 中都草原項目，以及與阿里合作的 ZH13 等五個云化數(shù)據(jù)中心項目。若其他項目參照蕭山項目投資額進(jìn)行機柜折算，公司未來 3-5 年有望新增 1.8個機柜以上，成長動力充足。

光環(huán)新網(wǎng)

國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)供應(yīng)商。公司成立于 1999 年，最早為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供中立的互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)而起家，隨后逐步切入 IDC 服務(wù)領(lǐng)域。在經(jīng)歷近十年的發(fā)展積累之后，公司于 2009 年進(jìn)行股份制改造，拓寬融資渠道，開啟了快速發(fā)展之路。2014 年公司于深交所掛牌上市，2015 年和2017 年公司先后收購無雙科技以及運營 AWS 中國（北京）區(qū)域云服務(wù)，開始觸云業(yè)務(wù)。至此，公司主營業(yè)務(wù)包括互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)、云計算業(yè)務(wù)以及互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入服務(wù)，已經(jīng)成為國內(nèi)知名的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)供應(yīng)商。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)版圖清晰。耿殿根先生是公司的創(chuàng)始人兼董事長，為公司的發(fā)展做出重要的貢獻(xiàn)，在公司內(nèi)部享有較高的聲望。耿殿根先生與其姐姐耿桂芳女士是一致行動人，通過間接和直接的方式持有公司 33.50%的股權(quán)，是公司的一致行動人。公司目前參股控股公司共有 21 家，重要子公司中，光環(huán)運往、科信盛彩、中金云網(wǎng)從事 IDC 業(yè)務(wù)，其中中金云網(wǎng)主要面向金融、政府等私有云客戶。無雙科技、光環(huán)云和光環(huán)有云主要為公司的云計算業(yè)務(wù)布局，無雙科技主要從事網(wǎng)絡(luò)營銷業(yè)務(wù)，光環(huán)云和光環(huán)有云主要從事 AWS云在國內(nèi)的銷售、運營及售后服務(wù)業(yè)務(wù)。

公司經(jīng)營業(yè)績保持高速增長。公司通過"內(nèi)生+外延"并舉的方式實現(xiàn)營收和利潤的快速增長，營收復(fù)合增速（2014-2018）為 92.95%；歸母凈利潤復(fù)合增速（2014-2018）為 62.73%。2016 年主要系中金云網(wǎng)和無雙科技并表增厚業(yè)績；2018 年公司完成科信盛彩 85%股權(quán)收購，從而實現(xiàn)全資控股，公司 IDC 規(guī)模進(jìn)一步提升。

云計算業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要收入，IDC 業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要利潤。從公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2016 年 10 月公司開始對 AWS云計算進(jìn)行并表（此前約 10%計入公司收入），同年云計算業(yè)務(wù)板塊的無雙科技也開始并表。此后，云計算業(yè)務(wù)成為公司主要收入貢獻(xiàn)來源。云計算業(yè)務(wù)整體毛利率較低，但其利用虛擬化技術(shù)整合基礎(chǔ)硬件資源，聯(lián)合 IDC 業(yè)務(wù)向客戶提供數(shù)據(jù)計算、運維管理及服務(wù)一體化的業(yè)務(wù)支持，具有較好的協(xié)同效應(yīng)。從毛利結(jié)構(gòu)來看，2018 年公司 IDC 業(yè)務(wù)毛利占比 57.17%，成為主要的利潤貢獻(xiàn)來源。

公司客戶優(yōu)質(zhì)，結(jié)構(gòu)優(yōu)良，不存在單一大客戶依賴風(fēng)險。公司 IDC 的商業(yè)模式主要為零售，前五大客戶占比不高，2018 年前五大客戶占比為 20.33%，不存在單一大客戶依賴風(fēng)險。截止 2019H1,客戶數(shù)量超過 600 家， 其中金融、互聯(lián)網(wǎng)和云計算各占三分之一，近年來整體結(jié)構(gòu)變化不大。金融客戶平均租金價格高，目前公司客戶結(jié)構(gòu)中擁有近 1/3 的金融客戶，為提升單機柜租金，提升盈利能力起到了積極的貢獻(xiàn)。

"自建+并購"并舉擴張，獲取核心地區(qū)優(yōu)質(zhì)資源。IDC 行業(yè)的客戶需求主要集中在北京、上海、廣州、深圳等一線核心地區(qū)。然而一線城市對于 IDC 準(zhǔn)入壁壘收緊，造成 IDC 行業(yè)需求與產(chǎn)能擴張不匹配，核心地區(qū)的 IDC 企業(yè)具備明顯的區(qū)位優(yōu)勢。光環(huán)新網(wǎng)自上市以來即通過自建和并購的方式擴張 IDC 規(guī)模。2001 年公司自建東環(huán) B2 互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心，在北京率先開展 IDC 業(yè)務(wù)，隨后又陸續(xù)建設(shè)酒仙橋、燕郊一期數(shù)據(jù)中心，擴展 IDC 規(guī)模。2014 年公司成功上市，融資渠道拓寬，資本實力進(jìn)一步加強。公司先后收購明月光學(xué)、德信致遠(yuǎn)、中金云網(wǎng)、亞遜新網(wǎng)、科信盛彩儲備一線城市資源。

公司目前運營近 3 萬個機柜，且后續(xù)資源儲備豐富。光環(huán)新網(wǎng)數(shù)據(jù)中心主要分布在北京及其周邊數(shù)據(jù)中心包括，東直門、酒仙橋、亞太中立亦莊、科信盛彩、中金云網(wǎng)、房山一期（部分投產(chǎn)）、燕郊一期、燕郊二期等；上海地區(qū)數(shù)據(jù)中心主要為嘉定一期。目前合計可供使用機柜數(shù)超過 3 萬個。根據(jù)公司公告，未來房山二期、河北燕郊三期、燕郊四期、上海嘉定二期、江蘇昆山園區(qū)數(shù)據(jù)中心也在積極籌劃與建設(shè)之中，項目全部達(dá)產(chǎn)后預(yù)計將有近 10 萬個機柜交付能力。

投資建議

IDC 行業(yè)將顯著受益于國內(nèi) IT 云化程度加深，以及 5G、物聯(lián)網(wǎng)、AI 等新科技帶來數(shù)據(jù)流量的提升。我們認(rèn)為 IDC 行業(yè)長期取得良好的復(fù)合增速，確定性強。同時，伴隨國內(nèi)資本市場的開放，外資加速進(jìn)入，具有現(xiàn)金奶牛性質(zhì)的 IDC 行業(yè)關(guān)注度將進(jìn)一步提升。建議關(guān)注數(shù)據(jù)港(603881，買入)、光環(huán)新網(wǎng)(300383，未評級)、寶信軟件(600845，未評級)、奧飛數(shù)據(jù)(300738，未評級)。

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